先收购、后买单的中国特色并购

来源:互联网新闻 编辑:余姚网 时间:2018/11/15 03:21:40

中国国内正处于早期阶段的并购(M&A)热潮,与其它任何地方都有所不同。中国的并购交易在定价、时间选择、条款、融资以及结构方面都与其他主要经济体明显不同,对物色中国并购交易机遇的跨国企业和收购公司来说,后果有好有坏。

对于这两类企业(以及希望在中国寻找买家的公司),现在要做的是学习中国式并购的新规则,然后学会利用它们,使其成为自己的优势。

中国企业寻求并购的主要原因与外国企业一样,都是为了提高利润率、提升效率并使投资者满意。主要区别(这一点很突出)在于,大多数情况下,中国国内的企业收购方——尤其是那些现在最积极试图达成交易的上市公司——并没有资金收购另一家企业。

在世界其它地方,有三种已知方式来支付一笔收购——现金、借款,或者股票。对于中国上市公司来说,这三种方式通常不是极其缓慢,就是不现实。原因很简单:这些公司的留存利润几乎总是不够。

中国的银行业和证券业规则严重限制了中国上市公司利用债务或者发行新股为收购融资的方式。借助杠杆进行融资的交易基本上是被禁止的。因此,中国企业发明了两种迂回曲折的方式来完成并购。它们显示出了某种天赋。两种方法都涉及试图先收购、后支付。

方法一是,收购方先谈判好一项收购协议,然后向证交所申请暂停公司股票的交易。收购方将宣布这一协议,如果一切顺利的话,其股价将猛涨,涨幅往往高达50%至75%。

带来这种可预测结果的现实是,中国几乎所有上市股票都为小打小闹的散户投资者所购买,这些人被中国券商称为“大爷和大妈”。他们中大多数人从未留心看过一家企业的财务报表,也从未费神研究其竞争地位。相反,他们买入和卖出股票主要依靠券商提供的传言和炒作,或者网上散布的“内部消息”。

在中国,一项被宣布的并购交易如今必定是一起影响市场行情的事件,而后果往往都是推高股价。

一旦收购方的股票复牌后股价如期大涨,收购方就将开启一个艰辛的过程,即向中国证监会(CSRC)申请允许二次股票发行。

如其所愿,二次股票发行将带来完成并购所需的现金。批准过程一般需要6个月或更长时间。中国证券规则繁琐,而且要求新股发行价相对于申请时的股价有一个折让。

结果是:“先宣布,再申请”的顺序意味着收购方能够以更加有利于己方的条款,筹集收购目标企业所需的现金,从而降低对股权的稀释。

方法二(与方法一相近)是说服一家友好的国内投资基金来收购目标企业,然后持有其股权,直至真正有意的收购方通过二次发行筹得资金。在别的司法管辖区,这可能被视为“串谋”,因而很可能把每个参与者都送进监狱。而在中国,这正在成为惯例。

实际上,一种专门做此类交易的新形式的投资基金已经应运而生。它们自称为“市值管理基金”(market cap management funds),其宗旨是帮助上市公司进行能够提升公司股价的并购交易,其它没什么用。

它们的赚钱方法是买卖股票,以及把它们代表上市公司收购再转售的公司的价码标高。它们并非境外人士所理解的那种收购基金,因为这些市值管理基金代表某一家公司收购,而没有特别的行业专长,也没有管理被收购企业的经验。它们只是暂时托管者。

收购者通常会向“市值管理基金”贡献一小部分有限合伙人资本,借此将两者的利益捆绑在一起。从市值管理基金首次收购目标公司到出售给上市的收购方,可能需要一年或更长时间,之后还要过好几年,这笔收购才会对收购方的盈利产生影响(如果有的话)。换句话说,这是一个漫长的过程。

对收购方来说,这本身不是什么问题,因为收购者希望提振自身股价并将其保持在较高价位,以控股目标企业,然后将其与自身业务整合。就寻求并购而言,市值管理胜过了行业逻辑。

到目前为止,我还没有看到有证据表明,中国股市投资者担心一笔已宣布的并购交易可能不会有利于收购方。在美国以及其他较发达的资本市场,情况往往相反。在宣布收购计划时,收购方的股价往往会出现下跌。这是因为在多数情况下,经验证据显示,并购交易的主要受益人是目标公司的股东。对于收购方,并购交易往往被证明代价高昂,而且协同效应不明显。

中国国内上市公司曾邀请我们帮助就并购交易提供咨询,这些交易明显以“市值管理”为目的。找到有具吸引力的目标企业也在考虑范围内,但相对次要。

大体而言,这里的讨论与计划、实施并购交易的其他任何地方不同。讨论围绕着一旦宣布并购交易,将如何筹措资金、何时停牌、停牌多长时间,以及上市公司股价可能上涨的幅度并保持在多高水平。

如果上市公司具有私企(而非国有企业)背景,董事长通常是最大单一股东。如果市值管理按计划操作,董事长的资产净值将得到最大提振。

跨国收购基金的机遇

中国的并购旷日持久且迂回曲折,这种特点正给跨国公司和收购机构带来颇具吸引力的机遇。在中国并购领域,它们是唯一既拥有现成(或者很容易获得的)资金可完成交易、一旦收购成功又具备良好企业管理经验的参与者。

从中国潜在卖家的视角看,这两点都极有价值,因为它们消除了在同意出售给国内收购方时的很多不确定性。跨国公司和收购基金因此往往是卖家首选的买家。

就眼下而言,在中国,几乎没有跨国公司和收购基金在忙于完成并购。原因很多,包括中国经济增速放缓、中国被视为变得对外资更具敌意、很难说服业绩较好的中国企业的所有者放弃多数控股权。这些担忧都是站得住脚的。但还有更大的力量在起作用,而它们意味着,通过并购在全球增长最快的市场实现扩张是颇具吸引力的。

首先,在几乎所有工业和服务行业,中国终于启动了关停并转和整合进程。成本(尤其是劳动力、能源及偿债成本)正在快速上升,给利润率带来了沉重压力。中国大多数产品与服务的市场不再每年增长25%以上,而且正受到产能过剩的困扰。

规模、效率、质量和现代化管理是对抗惩罚性利润率压力的唯一途径。这就给大型全球企业和收购基金的优势带来用武之地。他们知道怎么做,怎么把一家优秀的中小企业转型为一家大型的市场份额领军企业。

这多少是一个保持得很好的秘密,但世界上一些最成功的并购交易正是大型全球企业对中国私企的收购。那些最成功的收购者通常更喜欢保持低调,所以很少有人知道,他们在收购和升级中国国内公司之后做得有多么漂亮。

为何要提醒竞争对手们呢?在每一起广为人知的糟糕案例背后,都起码有三起静悄悄的成功案例。的确,有一家财富500强公司提供了在中国实现成功并购、获得巨大回报的三个绝佳案例。它就是瑞士食品行业巨头雀巢(Nestle)。

1908年,他们第一次在中国设立了办事处。近100年之后,伟大的转型开始了。1998年,他们决定购买中国调味品公司太太乐(Taitaile) 80%的股权。如今,太太乐的规模达到了当初被雀巢收购时的12倍以上。

他们再接再厉,又大手笔收购了中国两个食品与饮料品牌:饮料公司银鹭(Yinlu)和糖果品牌徐福记(Hsu Fu Chi)。在所有三个案例中,雀巢都是收购多数控股权,但不是买断100%股权。他们让创始人继续管理,作为首席执行官和少数股权所有者。

事实证明,这是一个在中国成功并购的出色模式,并非仅仅适用于雀巢。当与中国企业主讨论把控股股份出售给一家优秀的全球性公司的优势时,我们经常会跟对方分享雀巢在中国的并购案例,包括中国企业主留任,但可以支出雀巢的资金、利用雀巢的资源去打造一家巨型企业。这是一件相当有吸引力的事情。

在雀巢拥有控股权的情况下,这三家被收购企业都得到了良好的发展,目前占有可观的市场份额。中国成为雀巢第二大全球市场,主要得益于这些收购案。仅仅4年前,中国是雀巢第7大全球市场。

从我跟雀巢中国并购团队的讨论看,他们坦率地表示,事情并非总是一帆风顺。所有几起并购交易都尝试进行文化融合,一方面是世界上最一丝不苟、行动缓慢、官僚气息更浓的文化之一,另一方面是所有中国企业家都熟悉的放任自流、“预备、开火、瞄准”式风格。公司文化的鸿沟不可能比这更大了。不过,实际上融合很成功,好于雀巢刚进入时的预期。

雀巢告诉我们,他们渴望在中国收购更多公司。中国人的人均食品消费仍只有墨西哥人的一半,这就是未来的增长空间所在。随着食品质量与安全成为消费者最关心的问题,中国市场的整体格局正朝着有利于雀巢的方向发展。收购更多公司应会帮助雀巢在中国增加营收,并提高市场份额。

在中国的多个行业,情况都是差不多的,所以有利于精明、大胆的买主。选择质量好的目标,以合理的价格买入,让伟大的企业家转型为伟大的管理人与合伙人,不要事无巨细地从遥远的全球总部发号施令。做对这一切,在中国并购就能成功。不必进行市值管理。